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本周加密货币行业最重要的事件是纽约总检察长办公室（NYAG）与 Bitfinex 和 Tether 之间的交锋。 该案的听证会将于 7 月 29 日举行，案件的结果将对整个数字加密货币行业产生影响。 巨大的影响力。

此案起源于今年4月底，当时NYAG起诉Bitfinex和Tether多项重大违规行为。 消息发布后，Tether 不得不承认美元储备不足，USDT 不再与美元价格保持 1:1 锚定。 市场上一直存在一种说法，即Bitfinex和Tether通过发行USDT来操纵比特币的价格。 本文结合历史事件分析了USDT的发行机制、交易量分布、溢价水平等市场决定因素，发现USDT作为一个整体与中国市场流通与需求的密切关系，并就论证发表了不同的看法比特币的价格是通过发行 USDT 来操纵的。

更加透明和合规的稳定币符合加密货币行业的长期最佳利益，但在短期内我们需要关注本次听证会可能带来的波动和对仍然严重依赖 USDT 的市场的影响为了流动性。

纽约州检察官起诉引发USDT暴雷？

Bitfinex 和 Tether 的听证会将于 7 月 29 日（北京时间周二）举行。 主要说明Bitfinex和Tether不与任何纽约参与者进行交易，受访者的交易对手——即与受访者实际交易的交易对手均为境外实体； USDT赎回从来不是问题； Bitfinex已尽力排除美国用户，不对美国和纽约用户做推广； LEO 的发布也不是针对美国用户的。

4 月底，纽约州检方将 Tether 及其母公司 iFinex 和 Bitfinex 告上法庭，指控其多项重大违法行为，并进一步推测 Tether 涉嫌挪用 8.5 亿美元的 USDT 储备，帮助 Bitfinex 弥补损失。短缺。 Tether 总法律顾问承认，约 26% 的 USDT 没有法币储备支持，Tether 承认不再维护 1:1 锚定资产（2）。

为解决8.5亿美元的亏损问题，Bitfinex于5月10日通过IEO发行LEO平台代币募资10亿美元，并募集USDT填补8.5亿美元的亏损。 5 月 16 日，Bitfinex 在对 NYAG 的诉讼中取得暂时胜利，法院允许 Bitfinex 继续其正常业务。 早在3月11日，Bitfinex就推出了USDt/USD交易对，承认打破了USDT与USD1:1的刚性兑换关系。

对 Tether 的另一次重大信任危机发生在去年。 10 月初，关于 Bitfinex 和 Tether 存在重大问题的猜测——客户提款出现问题的传言——愈演愈烈，客户和公众质疑公司的偿付能力。 10月12日，Bitfinex交易所比特币价格开始出现溢价，与此同时，USDT的其他交易对也开始出现溢价。 市场开始对 USDT 和 Bitfinex 与全球市场脱节表示担忧。

10 月 15 日，彭博社发表文章称“如果政府开始调查 Tether 的违法行为，USDT 将很快失去价值”。 10 月 15 日，由于交易员手中持有 USDT 大量买入比特币，后者的价格在下午 1:00 的一个半小时内从 6300 美元飙升至 7200 多美元，至 0.86 美元。 USDT在经历了两个多月的连续负溢价后，终于在12月中旬回到与美元1:1左右的汇率水平。 这时，彭博社也发表了一篇文章“证实市场上的每一个 USDT 实际上都有美元储备”（3）。

图 1：Tether 2018 年信任危机和 2019 年 NYAG 起诉的时间表

上图：Kraken交易所USDT/USD汇率-蓝色；

底部：Bitfinex/Bitstmap/Bittrex 比特币交易价格和 Coinbase 价格溢价百分比 - 绿色/粉色/浅蓝色

除了 NYAG 猜测 Tether 涉嫌挪用 USDT 储备帮助 Bitfinex 补足缺口外，自 2017 年比特币价格飙升以来，市场就开始讨论和研究比特币价格是否被 USDT 的发行所操纵，以及从那时起已经有几篇文章。 该研究报告在市场上引起广泛讨论。

增发USDT能否操纵市场？

首先，一份2018年1月的匿名报告（tetherreport.com）使用了Kolmokolov-Smilov检验，结果否定了“USDT增发与比特币上涨之间没有相关性”的假设，认为“本轮比特币涨幅的40%应该是USDT的增发”（4）。

2018 年 6 月，以识别华尔街欺诈行为而闻名的德州教授 John Griffin 也发表了一篇论文（papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3195066），该论文使用算法对区块链数据进行分析发现， USTD 一直由 Tether 大量铸造； 2、当USDT被铸造并分发到Bitfinex等交易所时，当比特币价格支撑不住开始下跌时，在Bitfinex等交易所的加密货币交易所的USDT开始同步买入比特币，带动价格上涨比特币上涨，但比特币上涨时，不会出现USDT同步上涨的情况。 论文涵盖了2017年3月至2018年3月的一年交易行为，作者列出了该期间的87个交易样本。 虽然这87个样本时间覆盖不到1%，但它构成了同期比特币低迷的50%。 两位作者运行了 10,000 次模拟，以证明生成的模式不是随机的。

另据彭博社报道，另一位假冒交易识别专家Abrantez-Metz就Kraken交易所的USDT/USD交易数据表示：“大笔交易不引起价格变动是非常不寻常的，我也看到过很多数据，我认为这些交易不是真实的。”(5)

上述各项研究虽然试图通过不同的方法证明USDT的增发与比特币上涨之间的相关性，但并没有具体研究USDT的发行机制，或者由于Bitfinex和Tether的不透明性，USDT的发行一直在进行中的黑匣子中受到质疑。

USDT是怎么“印”出来的？

尽管 Tether 坚持每个新的 USDT 都以现金形式存储在离岸银行账户中，但许多人认为 USDT 可以随意铸造——或者在真正的美元被发送到 Tether 的银行账户之前凭空铸造。

例如，本月 14 日，由于人为失误，Tether 在波场上铸造了价值 50 亿美元的 USDT，然后将其销毁。 据传，其初衷是协助Poloniex交易所将基于Omni的5000万美元USDT转入波场。 技术错误。

Ethfinex 创始人 Will Harborne 表示：“当人们看到大量的 USDT 被铸造时，这意味着一些富有的客户提前几天保留了这些大额 USDT，然后在市场上出售这些 USDT，而同时这通常发生在比特币开始上涨之前。”(8)

除了少数 Tether 所谓的“企业客户”，Tether 及其投资者必须直接从其网站购买至少 10 万美元，而 Tether 需要创建一批新的 USDT 来应对“粗略的、预计的需求”。 这些新的 USDT 的铸造需要公司的主要成员使用他们的公钥签名，这需要时间，所以这就是为什么投资者的 USDT 需求在铸造和发行之前被聚合成大批量。 这也解释了 John Griffin 教授提出的为什么 USDT 总是被大量铸造的问题。

Harborne 还透露，Tether 基本上只是粗略地预测需求并在链上预创建 USDT：“通常客户不会在没有提前通知 Tether 的情况下发送 500 万美元。 所以在接下来的几天里，Tether 可以知道它大约需要usdt维护，比如说，2.5 亿美元。 一旦美元通过电汇到达 Tether 账户，实际的 USDT 将被发送到客户地址。”

当被问及什么是“粗略预计的需求”和“谁在购买 USDT”时，Harborne 说：“USDT 的一些最大客户是场外交易柜台，他们私下向投资者或大型交易员大量出售 USDT。例如，场外交易平台将出售BTC 给美国的大买家，然后将收到的 USD 兑换成 USDT，以便将这笔大订单的一部分分配给 Bitfinex 和 Binance 等交易所，以获得更好的流动性和交易价格。”

另外，USDT的发行过程实际上包括两个步骤：打印/铸币（Authorized）和发行/分发（Issue）。 印钱是一次性向链上的Tether基金会地址（Tether Treasury）发送一笔USDT； 问题是基金会地址将 USDT 转移到买家或交易所地址。 已进入基金会地址但未转入买方地址的部分为未发行（Authorized but not issued）部分，未实际流通。

今年4月以来，USDT市值从20亿美元涨到40亿美元。 与此同时，比特币的价格从 4000 美元飙升至 13000 多美元。 两起事件是否真的有直接关联，再次被大家争论不休。 讨论。 由于USDT主要用于无法通过法定货币直接买卖加密货币的市场，因此亚洲市场——尤其是中国市场对USDT具有决定性作用。

中国市场对USDT的巨大冲击

根据 DIAR 6 月份发布的中国专题研究报告数据，新增发行的 USDT 大部分流向了中国交易所。 (6)其中，2019年二季度，这一数字上升至62%。 与此同时，美国交易所对USDT的需求从2017年第四季度的近40%下降到不足5%； 截至二季度，2019年中国交易所USDT交易量超过100亿美元，而在美国交易的USDT仅为4.5亿美元。

同时，从2019年开始，USDT的交易量呈现上升趋势，与交易所公布的交易量一致，也就是说，2019年全球加密货币交易量确实在快速上升。我们也可以看到，排名靠前的地址Tether 富豪榜上被币安、火币、Okex 等交易所占据。

图2：USDT转入链上各交易所的区域分布%-DIAR； 中国/世界其他地区/美国（黑色/灰色/红色）- DIAR

图 3：交易所报告的 USDT 链上转账量和交易量（红色/黑色）- DIAR

此外，根据摩根士丹利7月（7）的报告，USDT占比特币交易量的份额从2017年下半年开始飙升，今年早些时候占全球比特币交易量的80%左右，之后逐渐下降到大约 60%。 %。

至于USDT为何如此火爆，摩根士丹利分析师认为，USDT火爆的原因在于买卖相对容易，交易成本低。 投资者可以轻松地将 USDT 换成其他加密货币，这比通过银行或其他资产类别进行兑换更快、更便宜。 另一个优势来自 USDT 跨交易所无处不在的网络效应。 根据CoinMarketCap数据，USDT拥有400多个交易对，而排名第二的TrueUSD只有165个。

图 4：不同货币/资产的比特币交易量百分比

粉色-其他，浅绿色-KRW，红色-欧元，浅蓝色-人民币，深绿色-JPY，黄色-USDT，蓝色-美元

摩根士丹利 2019/7/16 研究报告更新：Libra、比特币和加密货币

由于中国市场对USDT的影响巨大，我们可以通过分析中国市场的供求关系和USDT的人民币交易溢价水平，进一步分析USDT的发行到底是Tether随意决定的，还是市场供求决定的价格在国内OTC场外交易市场决定。 或者在Tether大规模增发USDT的阶段，能否找到市场需求来支撑Tether的行为。

USDT的发行是Tether公司随意决定的，还是市场供求关系决定的？

从上图4可以看出，2017年“94”监管到来后，国内大量交易所的法币通道被关闭，很难看到人民币结算的交易量痕迹中国新年。 加密货币市场的主要参与者——中国交易商正在寻求进入市场的新途径。 USDT作为一种稳定币，在这个时间段开始受到国内玩家的大量关注和需求。

对比“94”前后，2017年5月至8月底的4个月内，USDT市值从6000万美元上涨至3亿美元左右； 而从2018年9月到1月底，USDT市值从4亿美元飙升至22亿美元，新增发行的USDT是“94”前总市值的5倍多（见图5). 因此，中国市场对USDT的巨大需求是这一时期USDT市值快速上涨的最重要因素。

（Tether在2017年9月15日发布审计报告后的一个半月内暂停了USDT（9）的发行，因此USDT的市值从2017年9月中旬到10月底没有上涨）

图 5：2017 年 5 月至 2018 年 2 月的 USDT 市值和交易量（绿色/蓝色）- Coinmarketcap

图 6：顶部：Kranken 交易所的 USDT/USD 汇率和 USDT 市值（灰色/蓝色）——Coinmarketcap

中：USDT 人民币场外交易价格溢价水平&比特币价格（蓝色/橙色）Chainext.io

底部：美元/离岸人民币汇率（灰色）- Investing.com

灰色阴影区：USDT市值稳定阶段； 绿色阴影区：4月USDT快速发行阶段；

橙色阴影区域：NYAG 起诉 Tether——USDT 暂停发行； 蓝色阴影区域：USDT再次进入快速增发阶段

2019年USDT的快速增发从4月开始，4月USDT发行量约8亿美元。 根据图3，进入2019年之后，中国无疑是USDT交易占比最大的地区。 从图6可以看出，在此之前，也就是2月下旬到4月初——灰色阴影区域，国内人民币场外交易的USDT一直处于正溢价状态，溢价水平也从 1% 上升到 3% 左右。 USDT在中国的长期溢价可以作为USDT需求增长的佐证。 这可能是由于比特币在3500美元触底后的几波上涨，导致大量抄底需求入场。

进入4月份后，随着比特币价格的上涨，国内场外交易USDT溢价水平再度攀升，可见中国市场对USDT的巨大需求。 与此同时，韩国比特币价格也出现了所谓的“泡菜溢价”，即在韩国以韩元交易的比特币价格高于Coinbase等美元交易所的价格，而韩国也是USDT被广泛使用的地区之一。 因此，在4月份大量发行USDT的背后，我们可以看到来自东亚强劲需求的支撑。

从 4 月底到 5 月中旬，NYAG 起诉 Tether，期间没有发行新的 USDT——橙色阴影区域。 与美元区的USDT类似，在中国场外交易的USDT在这段时间也出现了负溢价。 投资者担心USDT的政策风险，在买入比特币的同时卖出大量USDT，导致比特币价格出现首次下跌。 在听证会期间，它从 5,500 美元急剧上涨至 8,000 美元。 在法院作出有利于Tether的临时判决后，USDT在国内场外交易市场的交易价格恢复到正溢价状态。

之后，随着5-7月比特币价格的快速上涨，USDT继续增发，因为牛市的牛市乐观情绪使得资金不断流入加密货币市场，交易量增加。 同样的现象在Coinbase等可以直接流通美元的交易所也能观察到——图7，即资金的大量流入和交易量的不断扩大推动了币价的进一步上涨。

此外，我们观察到受贸易战影响，5月初人民币兑美元汇率大幅贬值，人民币的流出效应也可能导致部分资金进入加密货币领域。

图 7：2019 年 1 月底至 7 月底各交易所的比特币美元交易量和比特币价格 -（蓝色/橙色）- Bitcoinity.org

让我们放大观察7月2日Tether新发行的1亿USDT，在本次操作中，Tether Treasure通过一系列的大额转账，将新发行的1亿USDT分发到接下来两天市场流动性的关键节点。 Bitfinex、Binance、Huobi、Okex等交易所是主要的转账对象，新铸造的USDT就是通过这种方式入场的。 上次增发USDT 1.5亿枚（9）于6月22日。

22日，比特币价格从11000美元大幅上涨至13000多美元，并在7月1日迅速回落至10000美元上方； 从图8可以看出，6月下旬恰好是USDT人民币场外交易价格在图中溢价区间最高的区间，整体溢价在2%以上。 由于没有直接的人民币交易渠道，在比特币价格快速上涨时，大量新人民币兑换成USDT买入比特币，在行情快速回调时大量卖出比特币换取USDTusdt维护，再卖出USDT . 规避风险。 因此，在高波动时期，市场对USDT的需求量很大。 因此，7月2日USDT的增发背后，也有着相对充足的市场需求。

图8：6月15日-7月27日USDT人民币场外交易价格溢价水平&比特币价格（蓝/橙）——Chainext.io

从以上分析可以看出，USDT的增发几乎得到了强劲市场需求的支撑，但USDT的整体发行机制却非常缺乏透明度。 一方面，Tether 通过 USDT 为无法直接接触货币的加密货币投资者提供有效的流动性。 另一方面，由于监管问题，Tether 无法公布买家的汇款单或定期审计报告。

但缺乏透明度与欺诈或市场操纵不同。 通过以上研究，我个人更倾向于认为USDT的发行是由市场决定的——尤其是中国市场的需求，市场的羊群效应放大了某个市场的市场。 一定时期内对USDT的需求，也造成了短期内大量增发USDT。

相比之下，Tether 的一些竞争对手（USDK、TrueUSD、USDC、Paxos 和 GUSD 等）每个月都会通过审计公司出具审计报告。 这样的机制显然比USDT更加透明和可靠。

7月29日听证会前后情况及市场分析：

与一审前的情况相比，目前USDT人民币场外交易价溢价虽然有所回落，但仍维持在正溢价（图8末）。 在经历了4月份的剧烈反应后，市场似乎对这次听证会有了合理的预期。 在7月22日的取证会上，Bitfinex还提交了反驳纽约总检察长办公室（NYAG）指控的材料。

但很显然，市场不具备在风险事件发生前吸引大量新资金进入拉升的条件。 另外，近期需要关注USDT对美元和人民币的溢价水平。 一旦出现快速下跌，可能会出现最后一种情况——市场受避险情绪影响，投资者抛售USDT，导致比特币价格飙升。

总体来看，USDT仍然占据了稳定币市场80%以上的市值，95%以上的交易量，以及数倍于其他稳定币的流通速度。 USDT日益增长的网络效应导致其流动性优势明显，波动性降低。 在经历了多次USDT暴雷之后，各大交易所也都做好了应急预案，以应对USDT可能出现的问题。

最后，值得注意的是，此次听证会的范围仅限于 Bitfinex 和 Tether 涉嫌欺诈纽约居民的程度，这很可能远小于其整体范围。 从长远来看，透明度和合规性是稳定币需要具备的双重条件，也符合加密货币行业的长期最佳利益。

对于比特币这种由算法决定并建立在通缩模型下的新型资产，可以受益于主要发达国家和新兴国家法定货币逐步贬值和低于平均增长环境的两个长期趋势在大多数发达国家。 . 对收益率的追求可能会促使投资者进一步配置比特币这一独特的资产，这可能成为比特币下一轮牛市的有力催化剂。

参考：

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